لقد تعلمت تحليل الأسهم والمحاسبة المالية من شركة على الإنترنت تدعى “Lundaluppen”. كان ذلك في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، وكان التدوين هو الصيحة الرائجة، وكانت أسعار الفائدة تنهار نحو الصفر، وكانت سوق الأوراق المالية التي يغذيها البنك المركزي تتحول إلى سوق الأوراق المالية. اللعبة الوحيدة في المدينة.
عرض لوندالوبن محفظته علنًا، مع أرقام مالية ومتوسط أسعار الشراء، وكتب مقالات متعمقة – في بعض الأحيان آلاف الكلمات – حول إدارة المحافظ والأسهم الفردية التي كان يمتلكها أو يفكر في شرائها. كان لديه معايير شفافة، ومجموعة من المقاييس المالية الموضوعية التي كان يقيم الشركات على أساسها، وكان يناقش أسبابه بشأن الاستثمارات (أو الممتلكات الحالية) بشكل علني. كان قسم التعليقات مليئًا بالانتقادات والمساهمات المدروسة، ويمكن للقراء مثلي أن يتعلموا الكثير عن الأسواق المالية في العديد من فترات ما بعد الظهر من القراءة الممتعة.
ومع مرور الوقت فقط عرفت أن منهجه كان يسمى “التحليل الأساسي” وأنه ينبع، عبر وارن بافيت، من مستثمر من أوائل إلى منتصف القرن العشرين اسمه بنجامين جراهام. كتاب جراهام, المستثمر الذكي، الذي كتب لأول مرة في عام 1949 ونُشر في طبعات محدثة، يحتوي على كل ما يريده محلل الأوراق المالية، بدءًا من كيفية قراءة تقرير سنوي وتقييم قيمة الأعمال التجارية لإنشاء (واتباع!) خطوات استثمارية منضبطة لنفسه.
في عام 2024، احتفل الكتاب بمرور 75 عامًا على طبعه وجيسون زفايج، وول ستريت جورنال الصحفي الذي ربما بذل قصارى جهده لتوصيل أفكار جراهام إلى جمهور أوسع – ربما باستثناء بافيت نفسه – فعل ذلك الآن نشرت طبعة جديدة، مع طباعة فصول جراهام الأصلية جنبًا إلى جنب مع تعليقاته وحكاياته.
إنها قراءة رائعة، تجمع بين حكمة جراهام القديمة وقلم زفايج الحاد والحكايات الحديثة. وكان هدفه، بالإضافة إلى الاحتفال ببطله الفكري، يتلخص أيضاً في “دمج رؤى جراهام الكلاسيكية مع حقائق السوق اليوم”.
يتناقض النهج بأكمله بشكل صارخ مع عالم التكنولوجيا فقط، وMagnificent 7، وmeme-stock، والذكاء الاصطناعي الصاخب، والعالم المالي المليء بالألعاب تمامًا الذي نجد أنفسنا فيه اليوم؛ إنه تذكير جديد، ملون تقريبًا، بما يمكن أن يكون عليه تحليل الاستثمار، وربما ينبغي أن يكون عليه. على الصعيد الشخصي، إنها عودة رائعة إلى أوائل العشرينيات من عمري السعيدة عندما كان قضاء ساعات في دراسة التقارير المالية للشركات المختلفة وتوقع أرباحها المستقبلية يبدو وكأنه استخدام جيد لوقتي.
تتميز فصول جراهام الأصلية بالتدفق، ومليئة بالنثر العالي وتعليقات السوق من عصر مضى، مع أن الأجزاء الأقل إثارة للاهتمام هي أحداث الشركات المختلفة أو عمليات الاندماج والشراء للشركات التي لم تعد موجودة. تعد فصول زفايج الأكثر توازناً وحداثة وسهولة استراحة رائعة، حيث تقرأ تقريبًا مثل أعمدته في وول ستريت جورنال، كما أن تعليقه المتكرر في الحواشي السفلية وتعليق الفصل المستقل، يقدم رؤى إضافية حول ما كان غراهام يحصل عليه.
لكن أستمر في الحصول على المعنى أن لا شيء من هذا يهم حقًا بعد الآن. نحن الآن في عالم جديد، لا يهيمن عليه أداء الشركة أو توقعات الأرباح، بل الأخبار الكلية وتدفقات السيولة. إن المد المالي المتزايد بشكل أسرع من أي وقت مضى يرفع جميع القوارب، مع الأصول قسط نقدي إن إدارة العرض أكثر بكثير من الشركة التي يكون تدفقها النقدي إيجابيًا أو التي يتم تداول أسهمها بأقل من رأس المال العامل. (يشير زفايج إلى أن فحص مثل هذه المعايير اليوم ينتج سلسلة من شركات التكنولوجيا الحيوية وشركات الأدوية الواعدة، ولا توصي أي منها بالاستثمار لقارئه العادي).
هناك دلائل منتشرة في جميع أنحاء الكتاب تشير إلى أن جراهام شكك أيضًا في إطاره الخاص. وبالنظر إلى أعلى مستويات سوق الأوراق المالية في منتصف الستينيات، كتب جراهام أن “المعايير القديمة (للتقييم) تبدو غير قابلة للتطبيق، ولم يتم اختبار المعايير الجديدة بمرور الوقت بعد”. كثيرا ما قارن جراهام تقييمات سوق الأوراق المالية مع عوائد السندات المتاحة، مما يعني على الأقل أنه إذا انخفضت أسعار الفائدة في جميع المجالات إلى لا شيء، فإن المضاعفات الأعلى بكثير لحاملي أسهم المستثمر مسموح بها.
إن وضعها موضع التنفيذ لم ينجح أيضًا، كما يخبرنا زفايج؛ أنشأ جيمس ريا، الشريك البحثي لجراهام، صندوقًا في عام 1976 وفقًا لمعايير جراهامايت بدقة. يشير زفايج متجهمًا إلى أن “صندوق ري جراهام حقق مكاسب قوية لعدة سنوات، ثم تلاشى في الغموض. ويبدو أن تعثرت لأنه باعت الفائزين في وقت مبكر جدًا“.
تأتي المفاجأة في نهاية هذا الكتاب الضخم المكون من 600 صفحة، عندما يعترف جراهام بالمكان الذي جمع فيه معظم ثروته: وهو الاستثمار الذي فجر قواعده ومعاييره إلى قطع صغيرة. في عام 1949، كان بالفعل رجلًا ثريًا يتمتع بمهنة طويلة وناجحة في وول ستريت، وقد عُرض عليه وشريكه التجاري شراء 50 بالمائة من الأعمال التي أصبحت في النهاية شركة التأمين العملاقة GEICO مقابل مبلغ يصل إلى خمس صندوقهما: ” منذ البداية تقريبًا، بدا السعر مرتفعًا للغاية فيما يتعلق بمعايير الاستثمار الخاصة بالشركاء،” يكتب جراهام:
ومن المفارقات أن مجموع الأرباح المتراكمة من هذا القرار الاستثماري الفردي تجاوزت بكثير مجموع جميع القرارات الأخرى التي تم تحقيقها خلال 20 عامًا عمليات واسعة النطاق في المجالات المتخصصة للشركاء، والتي تنطوي على الكثير من التحقيق، والتفكير الذي لا نهاية له، والقرارات الفردية التي لا تعد ولا تحصى.
ومن ثم، فإن استثمارًا محظوظًا/ذكيًا “قد يمثل أكثر من عمر كامل من جهود العامل المياوم”.
عندما يحين الوقت، بغض النظر عن مدى معقولية معاييرك أو انضباط نهجك الاستثماري، يتم إنشاء مستثمر أسطوري عندما يضع هؤلاء جانبًا للاستفادة من شيء خاص، غالبًا ما يكون صفقة خاصة أو سعر صفقة من الداخل يتم تحقيقه خلال ضائقة مالية كبيرة – الشراء عندما يكون هناك الدم في الشوارعكما زعم البارون روتشيلد.
يسارع زفايج إلى ضم بافيت إلى هذا، وهو يعلم جيدًا أن معظم ثروة أوراكل أوماها تنبع من لا من كونك مستثمرًا منضبطًا في شركة جراهام (الشراء بشكل متحفظ بأقل من القيمة الجوهرية والبيع بمجرد أن تصبح الأسهم رغوية للغاية) ولكن امتلاك الشجاعة لتجاوز الإطار والسماح لممتلكاتك بالاستمرار؛ أو كما هو الحال بالنسبة بنك أوف أمريكاوالاستحواذ على شركة فاشلة في ذروة الأزمات المالية؛ أو أسهم أبل له أفضل استثمار واحد، والتي كانت في وقت ما تمثل ما يقرب من النصف من ممتلكات بيركشاير هاثاواي المتداولة علنًا.
قصة مماثلة اختتمت ملحمة Lundaluppen. حتى أنه توقف عن التدوين لبضع سنوات، لأنه لم يكن هناك أي فائدة: تم تسعير كل أصل حسنًا خارج أي معايير جراهاميت، حتى مع تعديل أسعار الفائدة الصفرية. وشهرًا بعد شهر، رآه قراءه يتراكم في مركزه النقدي – وأذكر أنه كان سيولة بنسبة 30 إلى 40 في المائة في بعض الأحيان – مرددًا ما يحدث مع شركة بيركشاير هاثاواي التابعة لبافيت الآن (التي تحتفظ ببعض الأموال). 325 مليار دولار نقدا من ميزانية عمومية تبلغ تريليون دولار). أما الباقي، فقد احتفظت شركة Lundaluppen بالأوراق المالية ذات التعرض لصناديق المؤشرات تقريبًا، الأمر الذي لم يثير إعجاب أي شخص تمامًا بسبب تحليله الأساسي.
في نهاية المطاف، أخذ لوندالوبن أمواله واستثمرها في شركة عائلية أتاحت له منصته وسمعته إمكانية الوصول إليها، لكن لم يتمكن قراءه من متابعتها أو فحصها أو التحقق منها. وهكذا، انتهت قصة المدونات والاستثمارات العامة التي قام بها لوندالوبين، بشكل جميل وشاعري، من خلال السير على نفس الطريق الذي سار عليه أبو التحليل الأساسي نفسه ذات يوم.
وبعبارة أخرى، مع كل الحديث عن أهمية التحليل الصارم للاستثمار على مر السنين، فإنه يضعهم جانبًا لاستثمارات الأجيال (والسماح لها بالعمل) التي حقا جعل هؤلاء المستثمرين الأفراد أغنياء.
ثم مرة أخرى، كما يفعل جراهام، يمكنك القول بأن هؤلاء الأفراد مختارون حصل على مكانتهم وهكذا يستحق ثروتهم العظيمة – التورية المقصودة كثيرا. لا يزال الأمر يتطلب بذل جهد أولي للحصول على الوسائل والسمعة اللازمة، في مرحلة ما في المستقبل، للقيام بما يلي:
“وراء الحظ، أو القرار الحاسم، يجب أن تكون هناك عادة خلفية من الاستعداد والقدرة المنضبطة. يحتاج المرء إلى أن يكون راسخًا ومعترفًا به بشكل كافٍ حتى تطرق هذه الفرص بابه الخاص. يجب أن يمتلك المرء الوسائل، والحكم، والشجاعة للاستفادة منها.
يمكننا أن نتعلم الكثير من عمل جراهام الخالد، مدعومًا بتعليق زفايج المناسب – والذي يتم تلخيص معظمه في عبارة “افعل كما أفعل” يفعل، وليس كما أنا يقول“. على الرغم من الاحتفاء والاعتزاز الكبير بنهج الاستثمار الذي يمثل التحليل الأساسي، فإننا نتعرف على بعض القيود الكبيرة التي ينطوي عليها.
